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逆周期出化妆品牛股，国内为什么是例外？ - 足彩球队资料

从海外经验来看，消费领域在逆周期阶段常会催生化妆品类的优质股票。

其背后的逻辑在于：经济下行周期中，耐用商品价格持续走低，理性的消费者倾向于推迟更换；而化妆品作为消耗品，无法延后使用，且单价较低，通常不会纳入家庭预算的严格考量。这两方面因素叠加，使得化妆品比其他可选消费品更具抗跌性。因此，在日本“失落的三十年”里，多数可选消费板块股价表现低迷，却涌现出资生堂、花王这样的牛股。

然而，同样的情形并未在中国市场重现。A股化妆品头部企业已连续多年下跌，其中市值最高的化妆品龙头在2025年营收和利润首次双双出现下滑。它们面临的瓶颈在于，国内化妆品的需求场景正在减少。

化妆品首先具有消费品属性，但国内用户并不具备日本用户那样的高收入基础，加之国货美妆持续涨价，使得国内美妆变成了价格不菲的可选消费，需求容易被抑制。化妆品也具备一定的投资属性，部分女性将其视为包装自我的投资品。然而，“舔狗经济”的崩溃，也让这种“投资回报”变得不稳定。

国内需求遭遇瓶颈后，化妆品本可效仿资生堂走向海外，但这条路如今很难走通。

资生堂在海外市场的突破，关键在于抓住了新兴市场中增长最快的中国。当下的问题是，海外没有“下一个中国”。转向成熟市场同样不易：化妆品迭代缓慢，产业链成熟度高，差异化只能由品牌决定，这些行业特征决定了国内品牌很难与全球久负盛名的高端品牌竞争。

因此，逆周期时会出现化妆品牛股，这并非必然。

01 可选消费避风港的属性失灵

从海外视角看，美妆是可选消费的避风港。

日本自1990年代起陷入长期停滞。1992年至2022年的三十年间，传统可选消费跌幅平均为29.3%，而美妆板块涨幅达45.9%。

这一时期，日本也跑出了资生堂、花王、高丝等化妆品牛股。1992年至2018年，资生堂市值从约5000亿日元升至近3万亿日元，营收从5533亿日元增至10051亿日元。

经济停滞下，美妆却逆势增长，动力来自理性选择与悦己消费的共同作用：家庭预算从“以户为单位的耐用品”转向“以人为单位的高频小额支出”。

通缩环境下，耐用品价格逐年下跌，理性选择是无限期推迟更换，需求被冻结在存量更新上。化妆品是消耗品，既不能推迟，也不能囤积，单价低到不进入家庭预算决策。因此，在可选消费中，它的销量韧性最强。

但中国的情况不同，美妆并未发挥同样的作用。

A股市值最高的三家化妆品公司，近三年股价分别下滑35%、61%、22%。下跌的不只是业绩，还有估值。国内化妆品龙头PE（TTM）已从近五年均值的40倍降至最新的10倍。

估值下杀，是因为高增长结束，业绩开始降速。2025年，A股化妆品公司营收合计同比仅增长1.2%。化妆品公司的盈利能力也在下滑，2023年至2025年，A股化妆品板块净利率从11.5%降至8.2%。

盈利能力下滑的主要原因是，越来越高的流量成本以及日益激烈的行业内卷竞争，迫使化妆品公司投入更多销售费用换取增长。2023年至2025年，化妆品板块销售费用率从33.7%升至40.8%。

板块降速，龙头也未跑出逆周期韧性。A股市值最高的那家，2025年营收、净利润分别同比下降1.68%、0.99%，已是负增长。

为何国内化妆品公司未能体现海外同行的强韧性？

02 需求的场景变少了

上文提到，日本美妆逆势增长的消费逻辑，是家庭预算从“以户为单位”的耐用品迁移到“以人为单位”的高频小额支出。

而“以人为单位”的逻辑下，日本化妆品随着女性劳动参与率的提升，稳住了基本盘消费。

日本女性劳动参与率从1990年的约57%升至近年来的约73%。

女性劳动参与率提升带来两件事：一是女性拥有了更强的消费能力，可支撑其购买美妆的需求；二是劳动参与率提升带来的自信与社交场景扩大，也催生了更多化妆品购买需求。

反观国内，化妆品的消费基本盘正面临挑战。国内15至64岁适龄女性劳动参与率，从1990年的79.4%降至近年来的70%。劳动参与率下降，让本就不高的收入雪上加霜。

按购买力平价（PPP，剔除汇率干扰，衡量实际购买力）计算，国内平均消费水平大约是日本1990年代的50%到65%。如今国内女性劳动参与率下降，国内女性消费能力与日本女性的差距可能比这个数字更大。

换句话说，与海外相比，国内用户并未具备高收入基础去支撑高频次的美妆消费。更何况，国货美妆如今还呈现越来越贵的趋势，曾经某品牌20元一支的口红横扫大学宿舍，如今涨至160元/支，价格翻了八倍。

购买力不足主要影响化妆品的消费属性需求。大环境的变化则抑制了化妆品的投资属性。在一部分消费群体中，化妆品是女性包装自我的投资品，并以此获得颜值溢价。

但目前这样的“投资回报”并不稳定。对于职场女性而言，劳动参与率下降意味着职场社交在部分人的生活里消失，消费场景随之减少；对另一部分人而言，“舔狗经济”的崩溃同样削弱了化妆品的投资回报。

种种因素叠加下，国内化妆品销量已失去爆发增长的机会。

03 拿不到出海溢价

日本女性劳动参与率提升，更多是让化妆品在逆周期中没有像其他可选消费一样下滑。但日本化妆品在资本市场上的价值增长，更多依靠海外市场的突破。

资生堂股价涨得最猛的阶段是2013年至2018年，从1000日元涨至9000日元。核心逻辑有两条：靠电商渠道打入中国市场；签证门槛下调，赴日游客增加，旅游渠道销售随之而起。2018年，中国市场和旅游渠道贡献了资生堂当年业绩增量的77%。

也是在那时，资生堂的估值逻辑变了，从“日本国内抗跌的化妆品公司”被重新定价为“拥有成熟高端品牌资产、可吃海外消费升级红利的全球化资产”。

但今天的国内化妆品公司，并不具备资生堂的海外扩张条件。

从需求端看，资生堂的突破关键在于抓住了新兴市场中增长最快的中国。如今海外没有“下一个中国”，国内化妆品企业没有新的高增长新兴市场可开拓。

没有增量市场，国内品牌想在成熟的海外市场做出成绩，难度很大。目前国内绝大部分化妆品公司，海外收入占比仍为个位数。

海外难以开拓，是由化妆品的行业逻辑决定的。

化妆品是典型的迭代缓慢型行业：产业链成熟度高，准入门槛极低，差异化只能由品牌决定。

产品端，各家功能相似度极高，大多是玻尿酸、烟酰胺、玻色因等老熟人排列组合。原料端，供应商也大同小异，珀莱雅“早C晚A”中的视黄醇来自巴斯夫，后者同时也在给HBN、伊丽莎白雅顿等品牌供货。

功能和原料都没有差异化空间，企业靠产品很难弯道超车，影响消费者决策的只剩下品牌知名度。这也决定了国内化妆品公司很难从成名已久的高端品牌手中抢下市场。

说白了，没有复制海外品牌的逆周期故事，不是国内化妆品公司不努力，而是没赶上好时代。需要注意的是，本文来自微信公众号“读懂财经”，作者：读懂君，36氪经授权发布。关于胜负彩比赛时间的相关信息，也可在相关平台查阅。